§1 Секьюритизация: понятие, история развития, правовые аспекты структуры сделки и особенности передачи активов 1.1 Понятие и история развития секыорнтнзацин

С начала 80-х годов прошлого века на международных финансовых рынках оформилась тенденция к замещению традиционного банковского кредитования финансированием, основанном на выпуске ценных бумаг.

Впервые термин «секьюритизация» появился в газете Wall Street Journal в 1977; он был изобретен Льюисом Раниери (Lewis S. Ranieri), главой ипотечного департамента инвестиционного банка Salomon Brothers, который предложил использовать его для описания первого выпуска ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования по ипотечным кредитам, в котором Salomon Brothers участвовал как андеррайтер". С развитием секьюритизации в широком смысле положение банков изменилось: они перестали нести риски, связанные с их участием в качестве кредитора в отношениях банк-заемщик, и стали осуществлять особые функции па рынке ценных бумаг, такие как подготовка и размещение

выпусков ценных бумаг.

С развитием рынка финансирования путем выпуска ценных бумаг в качестве особой техники возникает «секьюритизация активов» (asset sccuritisaiio?i)26. С экономической точки зрения секьюритизация активов предполагает «списание финансовых активов с баланса предприятия и их рефинансирование посредством выпуска ценных бумаг на международном денежном рынке и рынке капиталов»13. При этом такое списание с баланса и рефинансирование активов, в общих чертах, предполагает обособление однородных активов (обязательственных прав требования), принадлежащих лицу, которое привлекает финансирование (продавцу), и продажу этих активов специально созданному юридическому лицу (покупателю) которое, путем выпуска долговых14 ценных бумаг инвесторам финансирует приобретение этих активов (используя данные активы в качестве предмета обеспечения по обязательствам из ценных бумаг); доход, который приносят активы, используется для выплаты основной суммы и процентов по ценным бумагам.

Развитие рынка секыоритизации берет свое начало с секыоритизации прав требования по ипотечным кредитам в CIIIA в 1970-х годах. Это происходило благодаря тому, что существовало достаточное количество информации об исполнении должниками их обязанностей по таким кредитам; также исторически ипотечные кредиты имели высокий показатель исполнения, поэтому инвестирование в них отличалось (л абильностью. Кроме того, использование нрав требования но ипотечным кредитам в качестве сешоритизируемого актива было удобным, так как условия договоров, на основе которых они возникали, были стандартными. С середины 1980-х годов начинается эра секьюритизации неипотечных активов: в 1985 году была осуществлена сскьюритизаци* с использованием прав гребования по кредитам на покупку компьютеров, в 1986 году - с использованием прав требования банка к владельцам кредитных карт15. К 1990-м годам в сделках стали использоваться практически любые активы, которые давали доход в будущем24. В Западной Европе рынок секьюритизации развился к концу 1980-х - начату 1990-х годов. Изначально в сделках использовались ипотечные и потребительские кредит ы. В 1990-е годы рынок активно развивался в Великобритании, Франции, Испании. 11идерляндах, Бельгии, Германии и Италии25. На протяжении последних десяти лег, вплоть до июля 2007, для европейского рынка секьюритизации был характерен стремительный рост и увеличивающееся разнообразие активов, используемых для секьюритизации, и государств, в которых эти активы возникали. В соответствии с данными, опубликованными Европейским Секыоритизацлонным Форумом (European wSccuritisation Forum26), объем выпусков ценных бума!- в процессе секьюритизации за год в Европе вырос с 78,2 миллиардов Евро в 2000 году, до 474,5 миллиардов Евро в 200616.

Сделки секьюритизации с использованием российских активов пока не стали массовым явлением на рынке, однако их количество существенно возросло.

платежных систем Visa. Master-Card и Maestro . В 2005 году ООО «Хоум Кредит энд Файненс Баню» осуществил сскыорт тацию прав требования по потребительским кредитам и авто-кредитам. В этой сделке российским правом регулировались передача активов и предоставление обеспечения по ценным бумагам, однако специальное юридическое лицо которое приобрело активы и выпустило ценные бумаги, учреждено за рубежом*0. В 2006 году была проведена первая в России секьюритизация лизинговых платежей по договорам лизинга подвижного состава с ОАО «Российские железные дороги». Данная сделка является еще более «российской». Российским нравом рс!улировались передача активов специальному юридическому лицу-приобретателю и заключение целого ряда договоров, оформляющих сделку; кроме того в России был создан филиал специального юридического лица-приобретателя, через который и осуществляется лизинговая деятельность; то есть, не смотря на го, что приобретатель активов учрежден в Люксембурге, «активы» находятся в России у его филиала31. В 2007 году ОАО «Агентство по ипотечному жилищном)' кредитованию» (далее «ЛИЖК»)17 осуществило первую российскую секыоритизацшо ипотечных кредитов с использованием российского специального юридического лица (ипотечного агента) в соответствии с Законом об ИЦБ18.

Далее следует кратко остановиться событиях, происходящих на мировых финансовых рынках с лета 2007. Наличие большого количества ликвидности в течении продолжительного периода времени вплоть до лета 2007 года и низкие процентные ставки заимствований создали благоприятную почву для того, чтобы участники рынка имели высокий показатель заемных средств но отношению к собственны средствам.

кредитоспособности строи по сделкам на международных финансовых рынках54.

Таким образом, в отсутствие определенности кризис «низкокачественных ипотечных кредитов» США привел к, так называемой, «забастовке инвесторов»> или «кризису доверия» на международных финансовых рынках, что, в свою очередь, привело к кризису ликвидности, и, в конечном счете, к снижению количества сделок секьюритизации. По данным, приведенным инвестиционным Банком Merrill Lynch, возвращение к уровню сделок секыоритияании, су умствовавшему до кризиса, связано с восстановлением инвестиционной способности инвесторов. Коммерческие причины для использования секьюритизации в качестве финансовой техники (о которых говорится в разделах 2.1 и 2.2 §2 настоящей главы) по-прежнему актуальны как для компании, привлекающей финансирование, так и инвесторов, и будут оставаться таковыми после преодоления кризиса. Эти вопросы, а также перспективы разыггия рынка секьюритизации и влияние кризиса на использование данной техники финансирования широко обсуждаются в европейскэй юридическое прессе15.

Как указывается в отчете Института международных финансов от 17 июля 2008, секьюритизация продолжает являться важным источником привлечения финансов и регулирования капитала.

Секьюритизация «всего бизнеса», по сути, представляет собой кредит, предоставленный компании, которая осуществляет хозяйственную дсятсльнссть («бизнес» - далее «операционная компания»), эмитентом ценных бумаг, который финансирует предоставление этого кредита путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами (в частности, акциями в операционной компании, которые принадлежат третьей компании («держателю» акций)). При неисполнении но ценным бумагам именно акции в операционной компании подлежат реализации, то есть, реализуется «весь бизнес», отсюда название - секьюритизация «всего бизнеса». Возможность использования такой техники зависит от применимого права и характера активов20, а также от характера хозяйственной деятельности, которую ведет операционная компания. Например, в Великобритании секьюритизация «всею бизнеса» осуществляется компаниями, предоставляющими коммунальные и иные схожие услуги (например, поставку' воды, электричества, газа). Получение дохода (платы за коммунальные и иные услуги) гарантируется непрерывным спросом на такие услуги; кромг того, к таким компаниям применяется специальное законодательство, которое делает данную технику финансирования эффективной. Следует также отметить, что к операционным компаниям не применяются специальные нормативы, которые применяются, например, к кредитным организациям. Применение таких нормативов к кредитным организациям и создает необходимость продажи («списания с баланса») активов специальному юридическому лицу (о чем подробно говорится далее в главе I), что не требуется для операционных компаний (основной целью осуществления секьюритизации для которых является привлечение дешевого финансирования).

Ни синтетическая секьюритизация, ни секьюритизация «всего бизнеса» не являются предметом данного исследования.

Далее рассмотрим сделку секьюритизации активов на основе «действительной продажи». В наиболее общем виде структуру сделки секьюритизации на основе «действительной продажи» можно представить следующим образом:

- Компания, которая привлекает финаисирозание и которой принадлежат права требования по денежным обязательствам (в юридической литературе и международной практике получившая название «оригинал ор» (originator)*2 или «продавец»), продаст эти права требования специально созданному юридическому лицу (Special Purpose Vehiclef далее «специальное юридическое лицо») за определенную покупную цену.

- Специальное юридическое лицо финансирует приобретение этих прав требования путем выпуска долговых ценных бумаг (обычно облигаций)21инвесторам22.

Специальное юридическое лицо предоставляет приобретенные им права требования, а также денежные средства, которые оно получит в результате исполнения должниками по договорам, из которых эти права требования возникли (receivables obligors; д&тее - «должники»), в качестве обеспечения своих обязательств по выплате основной суммы долга и процентов владельцам ценных бумаг.

Денежные поступления, которые получает специальное юридическое лицо в результате исполнения должниками их обязательств, используются для выплаты основной суммы долга и процентов по ценным бумагам, а также для выплаты текущих платежей и покрытия расходов, которые требуется осуществлять в процессе осуществления сделки; при этом выплаты осуществляются в соответствии со очередностью, установленной документами по сделке (cosh flow waterfall). У специального юридического лица нет никаких дополнительных источников доходов, кроме тех, которые предусмотрены документами, оформляющими сделку секьюритизации, все расходы покрываются только за счет доходов, которые генерируют переданные права требования.

Обычно специальное юридическое лицо назначает оригинатора в качестве обслуживающей организации (или сервисной организации (агента)) для получения от его имени исполнения по договорам, права треэования из которых перешли к специальному юридическому лицу, и выплачивает обслуживающей организации вознаграждение за такие услуги. Такая структура позволяет, исполюуя договорные конструкции, сохранить оригинатора в качестве лица, которому должники продолжают осуществлять платежи после передачи прав требования специальному юридическому лицу.

В целях распределения риска, связанного с неисполнением по ценным бумагам, и для привлечения посредством такого распределения широкого круга инвесторов, ценные бумаги разделяются на несколько классов с различной очередностью выплат!»] основной суммы долга и процентов. Так, «старшие» классы4' ценных бумаг имеют приоритет при выплате основной суммы долга и процентов перед «младшими» классами, однако «младшие» классы ценных бумаг приносят их владельцам больший доход. Каждому классу ценных бумаг, или только наиболее «старшим» классам из них, международными рейтинговыми агентствами может присваиваться определенный рейтинг, показывающий степень надежности инвестирования в бумаги этого класса и служащий ориентиром для инвесторов.

Специальные юридические лица могут создаваться для осуществления не одной, а нескольких сделок секьюритизации. В этом случае в учредительвых документах и договорах специального юридического лица должны быть четко отражены разделение и обособление («сегрегация»4^) пулов активов, обеспечивающих одну сделку, от активов, обеспечивающих каждую из последующих сделок, а также разделение и обособление денежных потоков, получаемых за счет каждого из таких обособленных пулов активов. О возможности осуществления нескольких выпусков и «сегрегации» ипотечным агентом и специальным юридическим лицом говориться в разделах 1.2 §1 главы II и 1.3 §1 главы Ш.

Приведенная выше структура сделки секьюритизации на основе «действительной продажи» является лишь примерной и может варьироваться в зависимости от экономического результата, который хотят достичь стороны, и возможностей применимого права. Поскольку в настоящей работе рассматриваются вопросы, связанные со специальным юридическим лицом в сделках секыоршизацци на основе «действительной продажи», то дальнейшие рассуждения применимы именно к такому виду секьюритизации, если иное прямо не указывается или не следует из контекста. 1.3 Передача активов специальному юридическому лицу

В сделках секысритизации в качестве активов обычно используются права требования основной суммы долга и процентов по денежным обязательствам (receivables)*7. Однако, как отмечает Philip R Wood, «теоретически, актив любого вида может быть егкьюретгизирован»4*. Для секьюритизации используются активы, способные приносить постоянный и предсказуемый доход. Обычно в сделках секьюритизации используются права требования но жилищным ипотечным кредитам, ипотечным кредитам, используемым для коммерческих целей, потребительским кредитам, торговым обязательствам, договорам аренды и лизинга, банковским кредитам, облигациям23.

Одним из основных вопросов, который решается при структурировании сделки секьюритизация, является применение такого способа передачи активов, который бы отвечал характеристикам «действительной продажи» (true sole). Обычно под «действительной продажей» понижают такую передачу активов, которая предполагает полный и окончательный переход активов от продавца к покупателю, означающий, что активы более не принадлежат продавцу24. Это означает, что активы ц) считаются «списанными с баланса» для бухгалтерских целей; (ii) не рассматриваются как активы, принадлежащие продавцу, для целей применения обязательных нормативов (например, норматива достаточности капитала); (iii) не рассматриваются как принадлежащие продавцу активы для налоговых целей, а также, что сама передача является эффективной. Под эффективностью передачи активов в данном случае следует понимать исключение или снижение до минимума риска оспаривания сделки по передаче по разным основаниям, в частности, по основаниям, предусмотренным законодательством о банкротстве, в случае банкротства первоначального собственника активов (продавца, орт инатора).

Каким способом должна осуществляться передача активов, чтобы отвечать характеристикам «действительной продажи», зависит от права, применимого к отношениям по передаче активов. Чтобы отвечать требованиям «действительной продажи» передача активов должна обладать одновременно следующими признаками:

приобретенные специальным юридическим лицом активы должны изолироваться от активов оригинатора, то есть, в случае банкротства оригинатора приобретенные активы не должны включаться (возвращаться) в конкурсную массу оригинатора или иным образом подпадать иод требования со стороны кредиторов оригинатора;

- приобретатель прав требования получает их свободными от какого-ллбо обременения или обязательств по дальнейшему отчуждению;

продавец полностью лишается контроля в отношении переданных активов1. В некоторых странах, например, во Франции5* и Италии25 существует специальное секьюритизационное законодательство, которое устанавливает условия, которые должны соблюдаться для того, чтобы передача могла рассматриваться как «действительная ггродажа». Там, где отсутствует такое специальное законодательство, для осуществления сделок секьюритизации приходится ссылаться на общие нормы. Одним из распространенных препятствий для осуществления «действительной продажи» является требование законодательства о получении согласия должников на осуществление продажи прав требования или сб их уведомлении о такой продаже. В зависимости от вида активов их передача специальному юридическому лицу может требовать нотариального заверения или государственной регистрации, либо уплаты налогов или сборов в связи с передачей. Все это может делать секыоритизацию в форме «действительной продажи» обременительной и требующей больших затрат времени и средств, и потому непривлекательной для оригинатора.

Кроме того, законодательством могут предусматриваться определенвые случаи, когда передача активов специальному юридическому лицу может быть оспорена при банкротстве оригинатора с последующим включением активов в состав конкурсной массы оригинатора. В некоторых европейских государствах существуют правила, позволяющие оспорить передачу активов в ситуации банкротства оригинатора как сделку по заниженной цене, или на основании того, что покупатель оказался в «преимущественном» положении. Такие правовые нормы существуют, например, в Великобритании (статьи 238 и 239 Закона о банкротстве 1986я); в Германии для наличия основания оспаривания передачи активов должно иметь место ущемление интересов других кредиторов*5; похочеие положения имеются и во Франции5*.

Рейтинговое агентство Standard & Poor's указывает на критерии, которым должна отвечать передача активов специальном;,' юридическому лицу, чтобы рассматриваться как «действительная продажа». Во-первых, в ситуации банкротства оригинатора должна отсутствовать возможность оспаривания оригипатором или его кредиторами передачи активов специальному юридическому лицу; а также должна отсутствовать возможность оспаривания передачи активов специальному юридическому лих^ государственными органами, осуществляющими регулирование деятельности оригинатора, а также специальным управляющим, назначаемым при банкротстве оригинатора. Во- вторых, в результате такой передачи специальное юридическое лицо (а не оригинатор) должно иметь возможность самосгоятельно инициировать обращение взыскания на предмет обеспечения по обязательствам, права из которых секыоритизируются, в случае неисполнения этих обязательств должниками. В- третьих, такая передача должна ограничивать должников в праве зачета своих встречных требований к оригинатору и в возможности исполнить свои

Говоря о способе передачи, следует отдельно упомянуть о риске переквалификации^8. В настоящее время в ряде европейских государств суды имеют право переквалифицировать сделки, исходя из сути экономических отношений между сторонами. Например, продажа активов специальному юридическому лицу может быть переквалифицирована как обеспеченный кредит, где покупная пена является суммой кредита, а продажа активов - залогом. Последствия такой переквалификации могу т быть крайне негативными. В России суды на основании п.2 ст. 170 ГК59 могут «переквалифицировать» сделку, признав ее притворной, то есть, совершенной с целью прикрыть другую сделку, и применить к ней правила, предусмотренные ГК для сделки, которую, как полагает суд, стороны действительно имели в виду. Представляется, что в России, также как и в европейских государствах, существует риск «переквалификации» сделки купли-продажи в процессе секыоритизации как обеспеченного кредита.

§2 Участники сделки секыоритизации

Далее следует остановиться на основных участниках сделки секьюритизации, их функциях и преимуществах, которые предлагает для них эта техника финансирования. 2.1 Оригинатор

Оригинаторами, то есть компаниями, привлекающими финансирование, обычно являются банки, торговые или промышленные предприятия, лизинговые компании, авиакомпании и иные предприятия, активы которых дают право на получение денежных зыплат на стабильной и предсказуемой основе, являются однородными и могу: быть юридически обособлены и переданы специально созданному для целей сделки сскьюригизации юридическому лицу.

Секьюритизация в форме «действительной продажи» предполагает, что активы списываются с баланса оригинатора; этот процесс получил название «списание с баланса» (off-balance sheet). Списание с баланса традиционно являлось наиболее распространенным способом структурирования сделок сскьюригизации. давая оригинагору массу преимуществ, которые можно разбить на три категории60: 1) преимущества в связи с обязательными нормативами и требованиями (regulatory advantages); 2) преимущества с точки зрения привлечения финансосых средств (capital-raising advantages); и 3) преимущества для целей бухгалтерского баланса